券商研究机构发展之思考 | 行家·说

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券商研究机构发展之思考

本文是券业行家『行家·说』系列第17篇，

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从

万国证券开始，券商的研究机构走过了二十五年的历程。行家在这里为大家回顾券商研究机构的发展历程，探讨其现状和未来的方向。

发展阶段

证券研究与证券市场相伴而生，发展至今大致经历了三个阶段：

1

初步探索

2000年以前的券商研究机构，还处于初创和探索阶段。

1993-1994年，万国证券招聘了最早的一批证券研究人员。此后，多家证券公司相继设立了研究部。1996年，君安证券以号称百人并着眼于行业公司研究的研究力量异军突起。

这一阶段的证券研究，多以看图说话的技术分析为主，股评占据主导地位，最受大众欢迎的是每日的市场策略报告。

这些最早的券商研究部，都是定位于对内支持经纪、投行、自营等业务部门，多数还兼任公司秘书班子，为各级领导撰写发言讲话稿。

2

探索商业研究模式

从2000年到2010年，证券研究机构进入到探索商业研究模式的阶段。

真正意义的机构投资者——公募基金在2000年的问世，促使申银万国、华夏证券、国泰君安等券商所属的研究所开始了从对内服务向对外部机构投资者服务、从非商业研究向商业研究的转型之路。

2003年6月，《新财富》推出国内第一份“最佳分析师”排名。随后的2004年底，国信证券在业内以30－50万元的年薪招聘行业顶尖分析师的高调行动，震动了业界，使人们重新思考证券分析师的价值所在。

2007年2月16日，监管部门发布了《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》，鼓励基金选择财务状况良好、经营行为规范、研究实力较强的证券公司，向其租用交易席位，首次将基金分仓和证券公司的研究实力挂钩。

监管的这一导向进一步促进了卖方研究业务的快速发展，基金分仓佣金被视为证券分析师研究价值的最直接体现 ，通过卖方研究服务实现证券研究盈利的商业模式也逐步形成。

在大中型证券研究机构率先转型的示范下，再加之机构投资者力量不断壮大中极大增加了卖方研究的需求，越来越多的证券公司设立了研究所或研究部，并且参与到卖方研究服务中。

据中国证券业协会问卷调查，截至2009年底，108家证券公司有88家设立了研究部门，占证券公司总数的83.02%；证券分析师总人数2592人，分析师超过50人的研究部门14家，分析师最多的申万研究所179人，这14家的分析师人数为1127人、占分析师总人数41%。

这一阶段的证券研究以倡导价值投资的基本面分析为主。证券研究部门也建立了相应的研究业务制度和标准化流程，宏观经济的预测模型、从行业到公司的系统研究方法、上市公司的盈利预测和估值模型等逐步在行业内得到普遍应用，证券研究的规范化程度得到了大幅提升。

伴随着卖方研究业务的发展，证券研究业务出现了两种模式：

一种是以基金、QFII等机构投资者为主要服务对象的对外服务模式，也即所谓的“卖方研究”。

另一种是以公司经纪、投行、自营、资产管理等业务部门为主要服务对象的对内服务模式。

3

转型思索

2011年以来，国内卖方研究所开始在研究团队和机构销售队伍扩充方面不断发力。

根据各单项业务市场占有率排名情况，判断该业务能否在较短时间内有所突破。我们可以发现，基金分仓等对专业能力有更明确要求的业务，一旦在专业人才引进与培育方面给予相应机制，则有望在较短时间内有所突破，进而提升券商自身品牌。

因此，在研究所规模扩张和卖方研究业务竞争愈演愈烈的背景下，对明星分析师及研究销售员的高薪争夺成为券商争夺卖方研究市场的另一主战场。

结合2017年（第十五届）新财富获奖分析师名单，梳理出来的该届分析师2016年至2017年末动向显示 ：2016年至2017年12月中旬期间，第十五届新财富获奖分析师中有33位换过东家。

2017年以来，太平洋证券、财通证券、新时代证券、东北证券、西部证券、国盛证券等中型券商亦先后宣布进军卖方研究领域。

这一阶段的证券研究，研究内容更广、更深入，围绕研究报告销售与研究成果推介的服务形式更加多样化。

卖方研究vs对内服务

卖方研究业务具有如下三个特点：人员高薪、高流动、创造基金分仓佣金收入在公司收入中占比相当有限。

2006-2017年证券行业基金分仓收入行业集中度

随着分析师的不断流动，卖方研究竞争继续加剧，基金分仓市场集中度逐年下降但高度集中于前20位券商。

根据中国证券业协会公布的行业收入数据，卖方研究的基金分仓收入近两年在行业收入中的占比仅为1.5%左右，对行业或单个公司影响相当有限。因此，对于卖方研究业务的转型也成为当下行业关注的焦点。

与此同时，对内服务提供研究支持的这一业务模式，也面临如下困境：

困境一：来自于业务部门的研究需求相对分散，而研究人员相对有限，使得研究供给不能有效满足业务需求，也容易导致业务部门认为研究员价值被高估。

困境二：对内服务的研究服务多是以提供研究报告为主要形式，但由于研究报告是否发生作用、帮助业务产生效益还与业务部门是否采用及如何转化等有较大关系。因此，第三方采用的研究报告数量多少以及推介个股收益情况等评价指标，也难以在券商内部得到认可，进而导致研究价值不易评估，与之相关的研究投入也难以在券商内部各层面达成共识。

困境三：随着卖方研究市场竞争的加剧，卖方研究分析师的薪酬水平以及个人品牌远远优于对内服务的研究分析师。再加之内部投资、资管等业务部门绩效激励机制更明确、更诱人，使得人员高流动也是对内服务研究的一大特色。

券商研究机构面临的问题

机构投资者队伍壮大和零售经纪佣金率下滑的交织，再加之证券公司分类监管中对于机构客户服务收入、代理买卖证券收入的相关加分要求，以及研究业务不消耗净资本、规模效应显著的特点，促使更多中小券商加入卖方研究阵营。

由此导致的直接影响就是卖方研究市场竞争的加剧，这一方面将直接增加人力成本，大幅增加卖方研究实现盈亏的投入周期和投入规模；另一方面将加剧证券分析师的流动性，明星分析师自带流量、抱团作战的特点又将进一步加速其流动性。

因此，对券商研究所而言，当前主要面临如下问题： 

1

如何打造具有一定专业能力、相对稳定的分析师团队

对于新进入卖方研究市场的券商而言，在大幅扩充研究及研究销售团队以满足人员规模门槛的同时，不得不面临高薪挖人所带来的高投入持续时间与公司经营可承受度、分析师市场化高薪机制与现有绩效机制、分析师忠诚度与公司自身研究实力沉淀与培育等的权衡与协调问题。

对于已经在卖方研究市场中占据一席之地的券商而言，竞赛的加剧，同样将面临如何留人、如何应对分析师高流动对于本机构研究影响力的突出问题。

对内研究服务和卖方研究在薪酬机制上的巨大差异，将使得坚持定位于对内研究服务的研究所沦为“分析师培养基地”，且始终长期处于“失血”状态。对其而言，同样面临研究实力如何提升、研究价值如何评估以及优秀分析师如何引进、如何留下的难题。

2

如何发挥研究业务对于公司整体发展的应有作用

研究部门是券商各项业务深入发展的基石，券商各项业务无论是从获得客户认可和信任的角度，还是从拓展业务深度的角度，其进一步发展都离不开研究力量的支持。

得益于机制优势，卖方研究模式将有望得到更大发展。但在从目前的实践情况来看，这一模式在公司其他业务的协同和支持方面，一般都相对较少，当然这与其他业务的研究需求也有一定关系。

此外，这一模式中更多的是展示了证券分析师尤其是明星分析师的个人价值，对于分析师所在公司或平台的价值创造则相对有限，如简单对比研究直接带来的基金分仓佣金与公司对研究所的投入，则能实现自负盈亏的研究所还是少数。

对坚持定位于对内研究服务的研究所而言，在长期处于“失血”且内部研究服务缺乏类市场化评价机制的情形下，同样面临研究能力如何提升、研究品牌如何树立、研究服务如何满足公司业务发展需求的问题。

3

如何形成自身的研究特色、研究品牌

目前，尽管国内券商都意识到研究工作的重要性，也在逐步加强研究机构的力量，但同时研究业务也面临诸多问题：

首先，研究内容广、服务对象广使得研究难以聚焦、深入，研究报告同质性较为突出。

其次，卖方研究过分重视基金公司需求，使得对内需求难以顾及。

最后，研究报告可以通过网络等渠道免费获得，使得研究报告及研究服务的定价及价值难以体现。

因此，在卖方研究服务占据主流且卖方市场竞争不断加剧、信息量急剧膨胀与研究产品日益同质化并存的市场环境中，券商研究机构尤其是中小券商研究机构不得不考虑：如何结合自身资源禀赋形成研究特色、梳理研究品牌，进而在证券研究业务市场占据一席之地。

4

依赖于基金分仓佣金收入盈利的商业模式能否持续

相关统计数据显示，行业基金分仓收入峰值出现在A股大牛市时期的2007年、2009年和2015年。可见，卖方研究所实现的基金分仓佣金收入规模与A股行情高度正相关。

受制于市场行情以及目前持续趋严的监管趋向，未来两三年内，如A股较难出现较大级别牛市行情，虽然机构投资者的发展极大地拓展了卖方研究服务的市场需求，但是卖方研究的基金分仓佣金收入规模较难出现大幅增长。

因此，在卖方研究服务直接投入产出比逐年下降的市场中，作为新进入者的中小券商研究机构，需要慎重思考现有卖方研究盈利模式下的持续高投入。

券商研究机构的定位

首先，证券研究的价值在于，依托证券分析师优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，通过公开其分析报告向市场参与者提供现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，使市场定价在套利竞争的作用下促进市场有效性。

因此，围绕证券定价提升市场话语权、提高研究实力，才是研究所及研究业务的价值所在、生存之本、发展之源。

其次，券商的证券研究是为满足客户投资需求的投资研究尤其是对于证券定价的分析，是市场化的研究工作，需要研究服务的有效性、针对性和可持续性。

这就要求券商研究所应从市场出发，努力构建一个以宏观为指导、以策略为核心，覆盖股票市场最大范围的行业和公司，兼具债券、基金和衍生品等证券品种的证券研究体系。在此基础上，构建基于上述证券研究体系的营销服务体系，以便将研究产品及时提供给客户、进而实现研究成果的有效转化。

当然，在实践中，各家券商资金实力差异导致研究力量的配置不同。中小券商更需要结合自身实际选择重点覆盖证券品种、逐步形成自身特色研究。其余相关的未覆盖证券品种可以采用购买其他机构研究服务形式予以补充。

第三，券商设立研究所的初衷或者说研究所对于券商发展的价值在于：为券商客户（包括个人客户、机构客户、企业或产业客户）的投融资理财需求提供研究支持，进而延伸至为公司业务发展服务。

因此，如果将卖方研究模式所服务的对象，也纳入到券商客户范畴，则可以看出：

卖方研究模式中的研究所，其主要职责是为公司拓展交易型机构投资者。

对内服务模式中的研究所，其主要职责是为公司各类投资者和各类型客户提供研究服务，在此基础上，通过服务好存量客户协助相关部门拓展增量客户。

因此，在坚守合规、规范的前提下，券商的证券研究也要为公司主营业务的发展提供服务支持。这就需要券商建立健全内部信息隔离墙制度、研究报告发布与分析师行为规范、内部研究服务评价以及人员薪酬及待遇晋升机制等，为分析师团队的内部展业和研究所特色研究的培育提供有利的条件。

第四，作为市场的重要参与主体和中介服务机构，证券公司的研究要为资本市场的中长期创新发展服务。

券商研究机构应在资本市场规则制定、品种设计、投资者教育、中小投资者权益保护等基础性研究方面，主动承担资本市场研究的社会责任，这也是证券公司回归本源、服务实体经济的重要形式之一。

当然，券商研究机构承担基础课题研究的前提，仍然离不开市场化的研究服务体系。

券商研究机构发展的建议

基于上述认识，我们认为，当前券商研究机构及其研究业务的发展可以从如下几方面强化：

1

从广度到深度

首先，在研究内容达到一定广度的基础上，加强在细分领域的研究深度，逐步形成自身特色研究。

2

人员专业化

第二，重视研究人员专业能力的提升，使其充分发挥整合研究资源、转化研究成果的作用。

3

增强综合实力

第三，逐步完善内部以客户需求为导向、为各类客户提供全面金融解决方案的全业务链体系；建立健全研究与各业务间的定价机制，进而在促进各项业务协同发展中提升公司的综合实力。

4

研究服务体系化

最后，建立健全研究服务评价体系，强化研究业务在政策研究、券商发展研究和基础研究等方面的功能。

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